这个初夏，A股一片骄阳似火，而衍生品市场同样热火朝天，新品不断，上证50、中证500两个期指新品种、ETF期权以及呼之欲出的股指期权……无论投资风格激进还是保守，勤奋的量化对冲投资者们早已备足弹药。他们深谙交易规则，捕捉市场稍纵即逝的获利机会，在衍生品的大市场上，玩出多路兵法。

轮动中蕴藏好的 投资组合

投资者余先生发现，上证50和中证500期指上市前21个交易日中，三个指数同涨同跌的天数达到12天，其余的9个交易日，三个股指期货品种的走势呈现出明显的分化。

余先生欣喜地说道，他一直看好中小盘股的表现，于是小试牛刀买入了中证500期指，同时选择卖出沪深300期指，获得不错的收益。他举例说，5月8日，上证50期指跌幅0.37%，下跌11.4点；而中证500期指逆势上涨，涨幅3.9%，上涨318.6点。中证500期指合约乘数每点200元，上证50期指合约乘数每点300元，若以当日开盘价买入一手中证500期指同时卖出一手上证50期指计算，并以收盘价平仓，可以获利67140元。

一半是海水一半是火焰。5月初，大盘经历了一波汹涌的回调，蓝筹股萎靡不振，上证50期指弱势震荡，而以创业板为代表的中小盘股却在逆势中不断上涨。“余先生们”在新期指品种上尝到了甜头。

板块分化的背后总是不乏机会。就在5月18日，市场风格再度逆转，以银行、券商为代表的金融板块崛起，上证50期指终结连绵了数日的阴线，迎来大幅反弹。

作为一个不折不扣的趋势交易者，浙江的林先生交易期指数年，十分善于捕捉大行情中的机会且喜爱重仓，对于方向不明朗的震荡行情坚决不触碰。自上证50和中证50两个期指新品种推出后，林先生将八成仓位由沪深300期指转移到两个新品种上来。

林先生指出，沪深300指数权重分散，周期性行业偏多，而上证50指数偏向蓝筹股，中证500指数更接近成长类个股，两个指数对于投资风格明确的交易者来说是很好的工具。

由于中证500指数和上证50指数本身没有交集，故增加了许多策略上的应用。在股市中常出现板块轮动，即使在一波上涨中，涨幅也通常不是均匀的，经常是先涨某些板块，等涨不动时，再涨某些板块，让涨不动的板块休息。在这种情况下，中证500和上证50可以形成很好的投资组合。

而上海富善投资总经理林成栋告诉记者，上述案例的风格轮动策略，实际上是跟踪大小盘的强弱，做三个期指品种之间套利，也可以理解为趋势交易的一种。

“这种交易策略适合宽幅波动的行情，投资风格偏向中小盘股或者偏好大盘股的能获得比较充足的对冲”。某私募负责人称，其基本思路是，通过研究沪深300、上证50和中证500指数的比价和相对收益率关系，判断相对强弱，由此决定仓位变化，在市场风格快速转换的过程中可以获得超额收益。

不过，高收益也意味着高风险。“好的情况下两边都盈利，万一判断错方向，两边都亏钱”，林成栋举例说。

跨品种套利收益惊人

事实上，即使在三个指数同涨同跌的天数里，三个期指品种的涨幅也是不等的，并且某些时候，其走势存在一定的相关性。青睐高频的套利资金，一旦发现价格出现偏差，就及时出动。

以5月4日~8日大盘调整的一段时间为例，5月7日，沪深300期指当日下跌78.8点，跌幅1.72%；上证50期指跌41.8点，跌幅1.33%；而中证500期指跌129.4点，跌幅1.61%。通过当日开盘价买入上证50期指同时卖出沪深300期指的策略，一手可获得11100元收益。

据专家介绍，上证50指数是整个市场中最大最具代表性的股票，三分之二为金融股。沪深300指数代表整体股市的涨跌情况，本身包含上证50指数。中证500则代表小型股，和沪深300指数交集很小，行业分散，几乎不包含金融股，也没有代表性的产业，最高的房地产板块也仅不到8%，更能反映一般民间景气情况。

“上证50和沪深300重合度高，本身有套利的机会，当两者明显偏离时，可以做指数间的收敛策略”，上海言起投资团队代表言程序称。

实际上，不论是前述的板块轮动还是指数间的套利，都可以理解为跨品种套利的一种。

“从历史的测试来看，跨品种套利的收益非常惊人，甚至比做单个趋势的收益率高一倍以上”，在淘利资产投研总监肖辉看来，未来的跨品种套利很可能是量化交易的中心。从某种程度上讲，上证50指数所包含的股票在沪深300里所占权重大概是43%左右，两者相关性较高，未来高频交易可用跨品种套利来实现。

对于另一些稳健收益者而言，新品种的推出提供了更多可供选择的工具，期现套利的获利空间也更大。 “原来只能赚沪深300指数升贴水的钱，现在既可以做上证50，也可以做中证500”，林成栋说，三个期指合约提供了更多的选择机会，对于套利资金来说，这种无风险收益机会是很确定的。

5月29日，伴随着指数的飙涨，中证500期指升水最高达到500多点，买入股票同时沽空6月中旬交割的IC1506合约，半个月就可以斩获5%的无风险收益机会。“如果每个月都有这样的机会，年化可翻倍。”林成栋说。

叠加期权锁定利润

跨品种、跨期、基差套利，游弋于资本市场的老饕们并不满足于简单的玩法。

对冲衍生工具的不断丰富，满足了机构不同层次的风险诉求，也为机构跨品种套利提供了可能。就上证50指数而言，相关标的衍生品就包含了上证50股指期货和50ETF期权。

由于标的相关性较高，不同产品之间常常会涌现很多套利的机会。上证50期指上市之初，指数和50ETF现货价格之间存在偏差，可以用期货代替现货，现货、期货和期权三个品种之间存在不少套利机会。而追求低风险的稳健收益的私募们也常常会使用期权来锁定风险，使用得当，将如虎添翼。

比如，通过买入股指期货，然后再买入看跌期权的方式，锁定下行风险，保护利润。“股票、股指期货合约，或者构建一揽子指数，都可以利用看跌期权锁定风险”。肖辉认为，期权对冲下跌风险更为保险，如果看对了方向，可以获得超额收益；若是看错方向，只损失权利金，而卖空股指期货合约试错的代价更大。

“现在指数涨得很快，大家很心慌，然后又不舍得出来，怕错过一波机会。我们的做法是逐步买入期权，比如沪深300指数在5000点的时候，可以买一些期权。6000点、7000点的时候再买一些期权，虽然不知道顶部在哪，也没有能力去猜测，但是我们要做的是风险控制，如果大的波动来的时候，通过支付一个期权保险费的方式，把利润逐步地锁定”，肖辉说。

不过，由于上证50期权的流动性不是特别理想，目前一些私募基金的做法是用场外期权做保护，即向券商购买一个场外期权，“即使将来场内期权非常活跃，我们也会购买场外期权，主要原因是它的流动性和执行力会更好”，肖辉称。

“我更看好股指期权”，林成栋说，下一步，股指期权推出后，他们会慢慢尝试使用新的工具，通过引入优秀的人才来开发期权的策略研究。

花样繁多的交易策略

市场突然发生大幅变动时会吃掉慢动作的策略。“比如多IC空IH的策略，短时间内IC和IH走势突然掉头各自转向，然后改变策略，结果市场方向又变，转向操作又输钱”。据深圳盛世资产合约人刘晓俊介绍，在资金对后市方向判断不一致、市场方向不明朗时，大小盘风格切换频繁，有时这种变化体现在日内，投资者如果频繁调整策略跟踪趋势往往会被两边打脸。

市场风格激变中，多路作战的机构阵营越来越庞大。“单一品种单一策略，只能靠加仓减仓来操作，即使是多商品单策略也好过单一品种。单一品种多策略在大行情来临的时候，策略会失效。多商品多策略又加了一道防护伞”，谈及去年底阿尔法策略遭遇的黑天鹅事件，不少对冲基金仍心有余悸，对投资机构来说，更多衍生品工具的加入降低了市场的风险。

“你不知道市场哪天会发生变化”。老谢是国内一家私募的创始人，博士后毕业，从事过国内期货交易所的产品创新工作，参与开发过期货品种，从交易所“奔私”已近10年，对产品创新和策略开发有自己独到的见解。

对他来说，新的品种的上市提供了更多的投资机会，而所要做的就是在市场变化时及时调整自己的策略，不断创新。“一种策略模型不能打通所有市场”，作为一个市场老兵，老谢认为，在不同市场特征下，需要通过不同的策略组合在一起，动态、择时抵抗市场风格的变化。

品种的增加意味着机构可演变出花样繁多的交易策略。“增加新的品种，可交易的策略会呈倍数增加，如果一种商品只有一种交易方法，那么3种交易商品至少会有6种交易方法。但不论如何，增加新的商品都可以增加新的交易策略，可以在现有的获利曲线上再增加一点斜率，但又能对冲一些风险”。言程序说。

“有时候，投资和看对方向等许多因素有关，不一定是越复杂的策略越好，简单逻辑清晰的策略往往效率更高”。一位交易员这样说。

（上证 董铮铮）